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合盛硅業(yè)(603260)：工業(yè)硅行業(yè)龍頭 邁向硅基材料行業(yè)龍頭

時(shí)間：2023-05-16 09:29:38來源：長城證券股份有限公司

事件1：2023 年4 月20 日，合盛硅業(yè)發(fā)布2022 年年報(bào)，公司2022 年?duì)I業(yè)總收入為236.57 億元，同比上升10.62%;歸母凈利潤為51.48 億元，同比下降37.39%。對(duì)應(yīng)公司22Q4 營業(yè)總收入為53.82 億元，環(huán)比增長2.01%；歸母凈利潤為5.94 億元，環(huán)比下降41.15%。


(資料圖片僅供參考)

事件2: 2023 年4 月20 日，合盛硅業(yè)發(fā)布2023 年一季報(bào)，公司1Q23 營業(yè)總收入57.29 億元，同比下跌10.35%，環(huán)比增長6.45%；歸母凈利潤為10.03億元，同比下滑51.11%，環(huán)比增長68.80%。

受下游需求下行以及產(chǎn)能擴(kuò)張影響，2022 年公司主要板塊毛利率出現(xiàn)下滑。

公司2022 年工業(yè)硅/有機(jī)硅板塊收入分別為102.85/130.26 億元，同比分別+15.43%/6.05%，收入增長與公司新建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)所帶來的產(chǎn)品銷量上升有關(guān)；毛利率分別為36.27%/32.70%，同比分別-12.87/-23.10ppt，毛利率下降主要與行業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)以及下游需求不足所導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)格下跌有關(guān)。銷售費(fèi)用率為0.14%，同比變化不大（2021 年銷售費(fèi)用率為0.16%）；管理費(fèi)用同比上升41.56%，管理費(fèi)用率為1.77%，同比上升0.39pcts（2021年管理費(fèi)用率為1.38%），主要系公司規(guī)模擴(kuò)張，相應(yīng)人員增加，各項(xiàng)費(fèi)用增加所致；研發(fā)費(fèi)用同比上升30.12%，研發(fā)費(fèi)用率為3.06%，同比上升0.46pcts（2021 年研發(fā)費(fèi)用率為2.60%），主要系研發(fā)投入增加所致。2022 年公司銷售毛利率/凈利潤率分別為34.39%/21.73%，同比分別-18.48/-16.85ppt。

2022 年公司經(jīng)營現(xiàn)金流量出現(xiàn)下滑。經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-6.26 億元，同比下降116.89%，主要系產(chǎn)量增加，采購原料支付的金額增加所致；投資性活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-121.47 億元，同比下降295.10%，主要系公司規(guī)模擴(kuò)張，支付的各項(xiàng)工程設(shè)備款增加所致；籌資性活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為137.02 億元，同比上升31679.15%，主要系公司規(guī)模擴(kuò)張，銀行借款增加所致。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為18.22 億元。應(yīng)收賬款同比減少55.78%，系應(yīng)收貨款回收所致。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升，由2021 年底的40.27次變?yōu)?2.77 次。存貨同比增加67.89%，主要系產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，存貨增加所致。存貨周轉(zhuǎn)率下降，由2021 年底的2.86 次變?yōu)?.56 次。

公司2023 年一季度毛利率與凈利率同比均有所下滑。公司1Q23 銷售毛利率/凈利潤率分別為31.03%/17.39%，同比分別-16.47/-14.74ppt，主要與產(chǎn)品價(jià)格下跌有關(guān)。銷售費(fèi)用率為0.14%，同比增加0.03pcts；管理費(fèi)用率為2.08%，同比增加0.77pcts；研發(fā)費(fèi)用率為3.00%，同比減少1.58pcts。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-12.65 億元，同比下降320.26%；投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-57.16 億元，同比下降225.61%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為117.08 億元，同比上升443.46%。存貨同比上升78.49%，存貨周轉(zhuǎn)率同比由1Q22 的0.70 次變?yōu)?.47 次。應(yīng)收賬款同比下降25.52%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比由1Q22 的8.81 次變?yōu)?3.51 次。

工業(yè)硅長期需求潛力大，短期價(jià)格受供給影響下滑。工業(yè)硅是光伏、有機(jī)硅、合金材料行業(yè)的主要原料。在雙碳目標(biāo)的大背景下，光伏行業(yè)的蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)著工業(yè)硅需求的持續(xù)提升。2022 年，受到國內(nèi)企業(yè)積極生產(chǎn)所導(dǎo)致的供給寬松的影響，工業(yè)硅產(chǎn)品價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)下跌，疊加公司短期原材料成本上升等因素，公司工業(yè)硅板塊毛利率出現(xiàn)下滑。2022 年，東部合盛 40 萬噸/年工業(yè)硅項(xiàng)目二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，帶動(dòng)了公司工業(yè)硅銷量的增加，以量補(bǔ)價(jià)，公司工業(yè)硅板塊整體收入呈現(xiàn)增長趨勢(shì)。公司工業(yè)硅產(chǎn)能布局合理，主要集中在具有原材料、能源資源優(yōu)勢(shì)的新疆和云南地區(qū)，成本優(yōu)勢(shì)凸顯。公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，云南合盛水電硅循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度已達(dá)20%，產(chǎn)能為80 萬噸/年工業(yè)硅，有望進(jìn)一步鞏固公司工業(yè)硅行業(yè)龍頭地位。此外，上游工業(yè)硅業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)定提升也可為下游有機(jī)硅產(chǎn)品的橫向與縱向發(fā)展提供穩(wěn)定的原料供應(yīng)。

下游需求不足疊加上游產(chǎn)能過剩，有機(jī)硅供需關(guān)系存在短期錯(cuò)配。有機(jī)硅產(chǎn)品種類眾多，應(yīng)用范圍廣泛，大約有8,000 多個(gè)品種應(yīng)用在各個(gè)行業(yè)，有“工業(yè)味精”之稱。2022 年二季度以來，有機(jī)硅下游需求不足，同時(shí)有機(jī)硅新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，導(dǎo)致有機(jī)硅價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，短時(shí)間內(nèi)缺乏修復(fù)動(dòng)力。從長期來看，有機(jī)硅材料作為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，發(fā)展?jié)摿Υ?，光伏、新能源?G、特高壓等新興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展都為有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了較大的增量空間。公司在有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)中持續(xù)布局，橫向發(fā)展有機(jī)硅副產(chǎn)物的深度利用，縱向進(jìn)行有機(jī)硅下游高端產(chǎn)品的研發(fā)。新疆硅業(yè)新材料煤電硅一體化項(xiàng)目三期年產(chǎn) 20 萬噸硅氧烷及下游深加工項(xiàng)目完成進(jìn)度已達(dá)90%，可進(jìn)一步擴(kuò)大公司有機(jī)硅產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。我們認(rèn)為從長期角度來看，公司具備工業(yè)硅-有機(jī)硅垂直一體化優(yōu)勢(shì)，成本更具優(yōu)勢(shì)，有望在有機(jī)硅市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)中實(shí)現(xiàn)有機(jī)硅板塊營收的持續(xù)增長。

硅基新材料的研發(fā)以及多晶硅光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的打造有望開辟新利潤增長點(diǎn)。

公司加快硅基新材料研發(fā)進(jìn)度，推進(jìn) SiC 等新材料的核心技術(shù)進(jìn)步，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長，為公司創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。目前碳化硅生產(chǎn)線已具備量產(chǎn)能力，產(chǎn)品良率處于國內(nèi)企業(yè)領(lǐng)先水平，在關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)方面已追趕上國際龍頭企業(yè)水平。6 英寸襯底和外延片已得到國內(nèi)多家下游器件客戶的驗(yàn)證，并順利開發(fā)了日韓、歐美客戶；8 英寸襯底研發(fā)順利，并實(shí)現(xiàn)了樣品的產(chǎn)出。同時(shí)，公司積極布局下游多晶硅光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，中部合盛 “多晶硅－單晶切片－電池組件&光伏玻璃－光伏發(fā)電”一體化產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目（包含中部合盛年產(chǎn) 20 萬噸高純多晶硅項(xiàng)目、中部合盛年產(chǎn)20GW 光伏組件項(xiàng)目、中部合盛年產(chǎn) 150 萬噸新能源裝備用超薄高透光伏玻璃制造項(xiàng)目等）完成進(jìn)度已達(dá)40%。公司產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步延伸，有助于企業(yè)在市場(chǎng)競爭中占據(jù)更加優(yōu)勢(shì)的位置，確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

投資建議： 預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為312.83/400.52/491.21 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為58.80/74.56/94.48 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為4.97/6.31/7.99，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PE 倍數(shù)分別為14X、11X、9X。我們基于以下三個(gè)方面，1）看好工業(yè)硅長期增長潛力：工業(yè)硅是光伏、有機(jī)硅、合金材料行業(yè)的主要原料，在雙碳目標(biāo)的大背景下，光伏行業(yè)的蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)著工業(yè)硅需求的持續(xù)提升。我們認(rèn)為工業(yè)硅長期需求向好，公司工業(yè)硅產(chǎn)能布局集中在具有原材料、能源資源優(yōu)勢(shì)的新疆和云南地區(qū)，成本優(yōu)勢(shì)凸顯，公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，2022 年東部合盛 40 萬噸/年工業(yè)硅項(xiàng)目二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)，云南合盛水電硅循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目目前處于建設(shè)中，公司工業(yè)硅行業(yè)龍頭地位凸顯；2）公司有機(jī)硅板塊有望持續(xù)增長。從長期來看，有機(jī)硅材料作為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，發(fā)展?jié)摿Υ?，光伏、新能源?G、特高壓等新興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展都為有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了較大的增量空間。公司在有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)中持續(xù)布局，我們認(rèn)為從長期角度來看，公司具備工業(yè)硅-有機(jī)硅垂直一體化優(yōu)勢(shì)，成本更具優(yōu)勢(shì)，有望在有機(jī)硅市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)中實(shí)現(xiàn)有機(jī)硅板塊營收的持續(xù)增長；3）硅基新材料的研發(fā)以及多晶硅光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的打造有望開辟新利潤增長點(diǎn)。公司加快硅基新材料研發(fā)進(jìn)度，推進(jìn) SiC 等新材料的核心技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長，為公司創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。目前碳化硅生產(chǎn)線已具備量產(chǎn)能力。同時(shí)，公司積極布局下游多晶硅光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。我們看好公司工業(yè)硅行業(yè)龍頭地位，看好工業(yè)硅和有機(jī)硅行業(yè)未來發(fā)展，看好公司延伸硅基材料產(chǎn)業(yè)鏈。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。

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